母婴互联网头部上市公司宝宝树，以一种令人意外的方式登上热搜。

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据多家媒体报道，最近宝宝树首席财务官（CFO）徐翀“手提长剑，强行攻入自己办公室”，并把自己锁在办公室3天不出门，拒绝交接工作。这被外界评价为：“最朴实无华的商战。”

让专业人士、体面高管做出如此激烈举动的原因，在于当天宝宝树的一纸公告——4月11日，宝宝树发布公告，徐翀被免除董事职务，不再担任执行董事，也不再担任CFO。

“罢免”风波让徐翀以肉身抵抗，并很快做出“自毁”式反击。他爆料包括宝宝树在内的多家复星系公司涉嫌造假上市。复星系是宝宝树第一大股东，目前持股28.99%。

面对此事，宝宝树在4月20日发布声明否认，“近期留意到某些人员通过网络发表不负责任的言辞。对该类歪曲事实的言论，公司保持追究其法律责任的权利”，并强调，目前宝宝树经营管理一切正常。

但围绕狗血“宫斗”产生的疑云仍笼罩在宝宝树和大股东复星系头上。若徐翀的举报内容属实，一场更大的地震将紧随其后。

这些纷繁复杂的宫斗之下，作为“母婴互联网第一股”的宝宝树，光环早已黯淡。

2007年，王怀南创办了宝宝树，赚“女人和孩子”的钱，营收一路大涨，很快吸引了腾讯、好未来、复星、阿里、聚美优品等多家公司的投资。上市后，宝宝树市值曾升至135亿港元，但如今其股价仅为0.3港元，总市值不到5亿港元,从高峰期跌去95%。这背后，垂直母婴电商市场也在进行着激烈洗牌。

宫斗升级，“商战用上冷兵器”

4月11日，徐翀向媒体爆料，复星旗下多家公司通过“结构单”的方式造假上市，其中包括宝宝树。所谓结构单，就是企业为了扩大上市规模或成功上市，找第三方认购IPO份额，IPO成功后再以理财等形式将钱返还。

徐翀称，宝宝树在2018年上市过程中，与名为尚乘环球市场有限公司（简称尚乘环球）的投资机构约定，先以7000万美金认购宝宝树上市发行订单。上市之后，宝宝树便会将全部7000万募集基金以委托理财形式“归还”尚乘环球。

据徐翀所述，做出这项决定的是复星委派非执行董事陈启宇和宝宝树执行董事兼董事长王怀南。在后续操作中，其中一笔资金进展遇阻，陈启宇和王怀南便找到了徐翀寻求资金帮助。徐翀表示，宝宝树还欠自己1.3亿元。

徐翀称，复星旅游文化以及此前陷入“委托理财暴雷”风波的生物技术公司复宏汉霖，可能也进行了如此操作，而后者的交易对象也是尚乘环球。2019年，复宏汉霖向投资组合账户存入1.17亿美元，此后却在公告称该笔理财暴雷。徐翀认为这很有可能也属于“结构单”，由于如今复宏汉霖股价低于IPO发行价格，导致后者无法通过股市变现，因此以理财暴雷方式掩盖。

面对徐翀的爆料，外界反应不一。有人认为爆料缺乏实质证据，也有人认为若有证据可以直接向证监会举报，而不用通过媒体。还有人则反爆料徐翀平时工作松散，工作一大内容是“炒股”，“先应该查查徐翀1.3亿元是怎么来的。”

公开资料显示，出生于1975年的徐翀先后取得南京大学法律学士学位和中国人民大学法律硕士学位，曾在多家知名公司担任首席财务官、财务顾问等职位，拥有超过17年的金融管理经验。

徐翀2014年就加入宝宝树，并在任CFO期间成功完成多轮融资并带领宝宝树上市。截至此次被罢免，徐翀已经在宝宝树任职9年。

2019年，宝宝树核心创始人王怀南退出管理层，其股份被复星集团接盘，此后复星系成为宝宝树第一大股东，随后便派驻团队进入宝宝树，原始高管几乎全部出局。徐翀是少数遗留的核心成员，目前持有宝宝树3.02%的股份。

最近几年来，双方势力一度有摩擦。徐翀在今年3月的一封公开信就指出，复星派驻团队管理造成了公司的巨额亏损，他曾在财务层面提出预警，却并未被采纳。信中他言辞激烈，直指“你们对不起郭广昌”。郭广昌是复星集团创始人，有“上海滩首富”和“中国巴菲特”之称。

值得注意的是，接替徐翀的新任CFO高晓光近几年任职公司均在复星集团旗下，被视为“复星系”的又一次“上位”。与此同时，宝宝树联席公司秘书马烈也被免职，其接替者同为“复星系”高管汤亦敏。

“难抵颓势”

宝宝树摆在明面上的权力斗争，揭开了其混乱的内部管理。因此有人说，这是一个被“内斗”毁掉的公司。在这之前，宝宝树员工还在社交平台上自曝3月工资未如期发放。

但细究内里，公司业绩的恶化或许才是矛盾激化的根源。

宝宝树2022年年报显示，2022年总收入3.15亿元，同比增长11.6%，但亏损却同比扩大20.8%至4.68亿元。

增收不增利，主要原因是宝宝树主营业务结构变化，导致毛利率下降。

依托于孕育相关内容，宝宝树平台曾是最大的母婴社区平台。与大多数互联网平台一样，广告和电商是其核心支柱业务。2022年，广告业务下滑8.3%至2.34亿元，占比从90.7%下降到74.5%；电商业务同比增长222.2%至7690万元，占比从8.5%提升到24.5%。但相较于毛利率更高的广告业务，电商业务毛利率仅为32.9%，使得整体2022年毛利率同比下降17.6%至43%。

2018年上市后，宝宝树就跌跌不止，业绩缩水一半，从年入7.6亿跌到3.5亿，随后也并无好转。2018年，宝宝树还拥有净利5.26亿元，随后就陷入亏损，接下来四年亏损近20亿元。

值得注意的是，2019年也是“复星系”团队派驻进入宝宝树的节点。

在徐翀的公开信中，也暴露了二者对业务方向判断上的不同。

复星系力推电商以及C2M导向的产品，譬如依托复星系生态内提供的供应及渠道资源，宝宝树在2022年推出了40款自营产品，主要有两款产品线，分别是专为女性成年人的营养需求而量身定制的Pretty Box以及关注婴幼儿健康成长的Genius Key。

但自营电商这种更重的商业模式，也带来了亏损。在徐翀描述中，宝宝树的电商业务“百款级产品飘过，十亿级花费掠过，无一例外是千万乃至亿万级预算及雄心、万级十万级的实际销售、百万级千万级的集团资金耗费”。

《天下网商》发现，宝宝树天猫旗舰店上架了多个品类，如营养保健、纸尿裤、待产护理、美容护体等。一款月销超2000件的DHA儿童藻油是店内爆款，不过仍有不少商品月销售额为个位数。

四年亏掉近20亿，宝宝树“没有选择”

内斗只不过是一家公司业务受阻的外化表现。放大到整个行业来看，包括母婴电商在内的垂类电商都早已进入洗牌风暴。

广告业务持续下行，直接相关因素是宝宝树的月活在持续下降。

2018年，宝宝树平台月活用户数为1.44亿。而2022年，这一数据则为7780万，下降近一半。与此同时，2022年宝宝树的销售费用涨了10.7%，超过3.15亿元——与净利持平。

这背后，有社会环境的影响。据2022巨量引擎母婴行业白皮书，自2016年中国出生人口创下小高峰后，2017-2021年连续下降。

值得一提的是，创始人王怀南早已切换赛道，二次创业做起了银发族的生意，卖一款老人鞋。

另一方面，线上流量红利消逝、流量成本陡增，宝宝树面临更激烈的流量争夺战。既有蜜芽、贝贝等垂类母婴选手，还有综合电商巨头对垂直电商的“降维打击”。

在吸引用户方面，垂类电商相较于综合电商有着天然的弱势——尽管人群更精准，但由于只面向特定群体，用户数量有限，天花板很低。而且母婴用户的生命周期短——一旦妈妈用户们过了孕育喂养阶段，母婴产品和垂直电商们就得想办法获得一批新用户。也因此，如今宝宝树将目标用户拓展到大童（大龄儿童）。

但若要增加品类，则需要匹配相应的供应链和物流，很难覆盖垂类平台的成本。对于综合电商来说，资金实力一般更雄厚，本身就有物流等基础设施积累，后期扩展品类相对容易。通过算法，它们又能精准得找到目标用户。

母婴电商蜜芽创始人刘楠曾判断，垂直电商的黄金时代在2020年就已结束。蜜芽APP在去年已经关闭，关停原因是“用户购物习惯的改变”。刘楠不再做平台，而是将重心放在供应链和搭建自有品牌，旗下品牌“兔头妈妈”已经在天猫和抖音开店。

如此说来，被徐翀诟病良多的电商及“自有品牌”业务，事实上是宝宝树唯一的出口和必打的生存战，不得不押注。

徐翀在信中发问：宝宝树在“烧出个未来”，但这个“未来”是否真的烧的出来？

现今没有人可以给出答案，但是宝宝树没有选择。